十一月全球大类资产配置月报

►►►核心观点

美国经济新一轮加速。从全球经济周期来看，美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储正在加快紧缩货币政策，高利率可能持续存在。美国经济内部的结构依然分化，制造业偏弱而服务业强韧。高利率环境对部分利率敏感行业的风险可能较高。

国内政策调整保经济增长。从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，但三年疫情居民部门资产负债表受损，影响需求复苏，叠加中美贸易摩擦，呈现出内需不足，外需疲弱的局面，复苏力度转弱且可能反复。短期问题需要加强逆周期调节力度。四季度财政已成为发力重点，明确明年稳增长信号，也减弱年内货币政策发力必要性。

汇率：从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素，年末人民币或仍存在一定贬值压力。美国经济比预期更加强韧，美联储存在重启加息的可能性，美元依然强势。欧元相对美元较弱，相对其他货币较强。美日利差主导下，日元仍有贬值压力。

股市：当前国内经济面临一定压力，政策出台可以提振市场信心，但股市持续回暖需要经济基本面支撑。在结构上，我们认为，中证500与沪深300优势正在切换，中证500指数或有较大配置价值。8月以来美股出现下降趋势，高利率的影响可能滞后出现，美股依然存在风险。

债市：8月末以来国内地产托底政策频出，叠加超预期降准，特殊再融资债形成较大供给冲击，叠加税期资金面收紧，债市震荡走弱。年末两月还将迎来1万亿国债增发，资金面可能仍将受到一定扰动，年内十年期国债利率或将维持震荡偏弱。策略上可做多收益率曲线的陡峭化，即做多短端，看空长端。以美国当前的经济增速和通胀趋势，美联储仍有继续加息的可能。看多短债，看空长债可能是更优策略。

商品：从长周期来说，黄金仍在牛市。从短周期来说，美元指数和黄金价格同步上涨，意味着近期地缘政治影响更大。原油需求预期仍将稳定，而原油供给因地缘政治的影响正在减少，短期内原油价格弹性较小。8月全球铜供需缺口继续为负。在策略上，看空油，看多铜，形成对冲。

全球大类资产配置：10月份长城大类资产配置指数从10月1日99.26上升至10月30的100.20

1

全球经济周期

1.1美国经济新一轮加速

从全球经济周期来看，美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储正在开启新一轮紧缩货币政策，高利率可能持续存在。美国经济内部的结构依然分化，制造业偏弱而服务业强韧，高利率环境对部分利率敏感行业的风险可能较高。

美国三季度经济大幅增长，验证了新一轮加速。在9月8日《中美分化、政策相背——四季度经济展望》报告中，我们判断“美国经济韧性超出预期，可能正处在新一轮复苏之中”。10月26日，美国商务部发布的经济数据就验证了这一观点。根据首次预估数据，2023年三季度美国GDP同比2.93%，环比折年率4.9%。环比折年率远高于一季度的2.2%和二季度的2.1%，是2021年四季度以来新高。美国经济大幅增长主要来自于消费支出和私人投资。个人消费支出对GDP环比折年率的贡献从二季度0.55个百分点上升至三季度2.69个百分点，国内私人投资从二季度0.90个百分点上升至三季度1.47个百分点。此外，政府消费投资对GDP的贡献率也在提升。

通胀存在反弹风险，美联储紧缩周期更长，高利率可能更久。6月份美国CPI和PPI均见底，之后开始回升。一方面，国际地缘政治冲突加剧，油价重新上涨至90美元/桶以上，带动美国PPI同比继续回升，并将传导至CPI。另一方面，三季度经济数据表明美国消费需求依然旺盛和强劲。因此，美国通胀存在“二次反弹”的风险，美联储需要继续紧缩。根据CME联储观察工具对2024年6月联邦基金目标利率的预期来看，自2023年8月以来，市场对于明年年中利率维持在5.25%-5.50%的预期（概率）就在持续升高。但我们认为市场预期过于乐观，联邦基准利率可能会上调至6%以上，美债利率仍有向上空间。

1.2政策调整保经济增长

从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。长期问题亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，但三年疫情居民部门资产负债表受损，影响需求复苏，叠加中美贸易摩擦，呈现出内需不足，外需疲弱的局面，复苏力度转弱且可能反复。短期问题需要加强逆周期调节力度。

我们早在8月份发布的《全年如何实现GDP目标？——建议财政政策更加积极》提示年内财政发力，除了加快地方专项债的发行和使用进度，不排除上调赤字规模、盘活专项债务结存限额；并且我们测算地方债需多发行1万亿元左右。实际上8月以来货币政策“逆周期调节”已率先加大力度，8月、9月降息降准不断，并且首套存量房贷利率和二套房贷款利率政策下限也有下调。经济数据出现边际好转，3季度GDP同比增长4.9%，高于市场预期，年内完成5%增速目标压力明显减弱。在此背景之下，四季度财政政策成为发力重点，特殊再融资债与增发国债接连上场，基本符合我们前期判断。

首先是特殊再融资债：截至10月30日已有25个省市披露了合计超1.04亿元的特殊再融资债发行计划，约占政府债结存限额（2.56万亿）的40%；其次是增发1万亿元国债：今年前10月新增地方专项债已达3.68万亿元，占年初预算的96.8%，年末政府债乏力之际，10月下旬宣布增发1万亿国债，并通过转移支付方式全部安排给地方，重新对新增政府债形成接续。

我们认为，年末财政政策加力一则体现了较为明确稳增长信号：中央政府主动加杠杆，缓解地方政府债务压力，增强地方政府支持基建拉动内需的能力，意在提前发力维持明年经济增速保持较高水平。二则也使得年内货币政策发力的必要性减弱。但值得注意的是内需地产链尚未明显回暖。10月（剔除国庆假期），30大中城市商品房成交面积日均约37万平方米，同比下降11.7%，依然在负增区间。而“房企去库存-销售回款-地产投资回升”的链条重塑也较难一蹴而就。从这两个角度看，也不排除年底货币宽松（降准、降息）的可能。

2

大类资产走势分析

2.1汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，汇率存在一定贬值压力。中国应该推动改革并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素。

从利差来看，人民币对美元贬值压力依然存在。10月27日，6个月SHIBOR和SOFR利差-2.98%，1年期SHIBOR和SOFR利差-2.86%，中美利差仍在高位。由于中美货币政策背离，美国加息，美元升值造成了人民币贬值压力。

8月和9月，中国贸易顺差合计1460.9亿美元，而外汇储备反而减少了892亿美元，这说明央行正在通过释放外汇储备来缓解人民币贬值压力。不过，由于中美利差较大，贬值压力可能仍将持续一段时间。

2.1.2 其他货币

从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国在改革突破的情况下才能实现较为稳定的相对快速增长阶段，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美联储货币政策调整是美元的主导因素，在美国经济依然过热，通胀尚未冷却的情况下，美联储可能进一步紧缩，美元依然强势。

10月份，美元指数在106左右徘徊，市场在等待美国经济和美联储货币政策的进一步变化。7月至9月，美元指数呈现上升趋势。10月份在高位震荡。10月19日，美联储主席鲍威尔表示“一系列新旧不确定因素使我在过度和过少收紧货币政策的风险之间取得平衡任务更加复杂。做得太少可能会让高于目标的通胀变得根深蒂固”。虽然美联储暂停加息，但紧缩态势并未结束。由于美国经济比预期更加强韧，美联储存在重启加息的可能性。

欧元相对美元较弱，相对其他货币较强。10月26日，欧央行决定维持三大关键利率不变，这是欧央行本轮加息以来首次暂停加息。不过，欧央行行长拉加德也表示“不排除暂停加息的可能性”。欧洲紧缩周期尚未结束，欧元对人民币、日元等处于降息或宽松的国家货币处于强势，但欧元对美元可能相对较弱，虽然欧洲和美国的利率都在上行，但美国更快，欧美利差正在扩大。而且从后续经济走势来看，美国比欧洲更加强劲，高利率可能维持更久。

美日利差主导下，日元依然存在贬值压力。随着美债利率升高，即使日本央行通过放松YCC控制区间的方式来变相加息，美日利差仍在扩大，日元仍面临贬值压力。10月25日，美债10年期和日债10年期利差达到4.09%，美元兑日元也再度突破150。日本央行通过释放外汇储备的方式抑制日元进一步贬值。9月份，日本贸易顺差4.82亿美元，但外汇现金储备却减少了124.83亿美元。

2.2股票

2.2.1国内股市

中国经济在房地产调整周期、人口老龄化以及资产负债表衰退的影响下，私人需求呈现出收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费倾向下降，股市长期牛市基础还需等待。房地产仍是经济的重要部分，未来或将呈现出房价和股市同向变化的特征。

为稳定市场信心，中央汇金公司10月23日买入交易型开放式指数基金（ETF），并宣布将在未来继续增持，随后几天市场逐步企稳。当前国内经济面临一定压力，政策出台可以提振市场信心，但股市持续回暖需要经济基本面支撑。股市的基础依然是经济，我们在《资本回报率和资本市场的关系》中也提到，稳定资本回报率是稳定股市的一个重要因素。今年前9月工业企业利润累计同比-9%，仍在负增区间。从这个角度看，经济复苏的内生动能不持续增强，股市就缺乏持续回暖的基础。

结构上，我们认为，中证500与沪深300优势正在切换，以中小市值为主体、以科技成长为主要风格的中证500指数或有较大配置价值，由于在经济复苏期，货币政策整体保持宽松，成长股容易获得资金支持，因此成长速度更快。而经济还未过热，蓝筹股的订单弹性不高，股市表现或弱于成长股。

2.2.2 国际股市

美国经济正处于从低速向加速转变的阶段，这意味着“二次通胀”可能到来。在货币政策收紧至经济需求出现明显下滑之前，美国经济仍将维持韧性，美股可能依然在高位运行。目前市场的主要决定因素在于货币政策上，我们预计新一轮收紧正在开启。

美债利率持续攀升，美股承压下行。8月以来，美股呈现出一波下降趋势。一方面，美债利率持续升高，投资者风险偏好下降，资金从股市流向债市。另一方面，美国经济数据依然强劲，这加大了美联储继续紧缩的可能性，高利率的影响可能滞后出现，美股依然存在风险。从结构而言，在货币相对宽松下，纳斯达克指数强于将道琼斯工业指数；在货币再次收紧下，纳斯达克可能会弱于道琼斯。

欧洲股市类似美股，高利率下股市承压。10月份，巴黎CAC40指数下跌4.76%，德国DAX全价指数下跌4.54%，伦敦富时100指数下跌4.16%，意大利指数下跌3.58%，欧洲股市普遍下跌。同美国类似，欧洲也正在收紧货币政策，欧央行主要再融资利率4.5%，基准利率达到2001年以来新高。不同点在于，欧央行加息对经济的影响更强烈，欧洲经济或将比美国率先进入衰退。

日本股市延续下跌趋势。在《九月大类资产配置中》，我们判断“日本股市或将进入下跌趋势”。2023年6月至9月，以日元计价的日经225指数并未出现明显下跌，直到10月份才下跌了约3.8%。但如果考虑到日元贬值，以美元计价的日经225指数自6月以来明显下跌。短期看，美日利差较大，资本流出是日股下行压力。长期看，在中美欧日之中，日本的产业竞争力较弱，在新能源、人工智能等新兴领域不具备优势。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

中国的债务周期已经接近高点，宏观杠杆率接近300%，利率长周期呈下降趋势。并且宏观杠杆率上升的越快，下一阶段利率下降的速度也越快。短周期内，如果经济强复苏仍会带来利率的调整回升，但今年以来复苏整体偏弱，并且国债利率突破去年的低点。我们预计未来几年利率大概率都会持续创新低。

近期来看，8月底以来国内地产托底政策频出，叠加超预期降准，债市持续回调。10月份特殊再融资债形成较大供给冲击，叠加税期资金面收紧，债市震荡走弱，收益率曲线平坦化上行，10年国债收益率已回升至2.70%以上。往后看，债市可能仍以震荡为主。年末两月还将迎来1万亿国债增发，资金面可能仍将受到一定扰动，货币政策需协调汇率与资金两个层面，可能仍有一定降息或降准概率。对于长端债券，我们观察到领先指标社融-M2增速仍在回升，这或许意味着年内十年期国债利率或将维持震荡偏弱。

另外，10-2Y利差处于相对较低位，套息空间不大。10月份10年期国债利率平均2.69%，2年期国债利率平均2.37%，10-2Y利差32BP。这一利差水平处于2010年以来的百分比分位数为15.66%，处于偏低水平。因而在策略上，可以做多收益率曲线的陡峭化。即做多短端，做空长端。

2.3.2 国际债市

从长周期来看，美国利率难以维持在当前这么高的水平，未来会逐渐回落。从短周期来看，美国经济仍然较为旺盛，过热风险大于衰退风险，货币政策紧缩不足会造成二次通胀，所以美联储可能进一步加息，利率也会继续提升。

以美国当前的经济增速和通胀趋势，美联储仍有继续加息的可能。美国三季度GDP同比2.93%。根据美国联储政策利率预测模型，假设四季度美国PCE同比均值为4.0%，GDP以当前的环比增速继续增长，四季度同比则为3.6%，那么12月份美国合理的联邦基金利率预测值应该是6.0%。但是美联储暂停加息，原因是担忧过度加息对经济造成损失。随着经济数据验证了美国经济依然强韧，通胀随之反弹，美联储委员的加息倾向会逐渐上升，利率仍会升高。而且按照历史数据，每轮加息周期，10年期美债利率都会达到联邦基金利率之上，因此美债仍有向上空间。

美国长短期利差倒挂幅度大幅收窄。10月份，10年期美债利率快速上升后，美债期限利差收窄。10月27日，10年期美债利率4.84%，2年期美债利率4.99%，利差倒挂15bp。整个10月份，美债10-2年期利率平均倒挂28bp，这比9月份平均倒挂64bp已经大幅收窄。如果美联储11月份暂停加息，10年期美债进一步上涨的步伐将会放缓。如果美联储超预期加息，2年期美债的上升幅度可能更大。因此在策略上，我们认为看多短债，看空长债可能是更优策略。

欧央行暂停加息，欧洲利率上升势头放缓。虽然9月份欧洲通胀高于美国通胀，但欧洲通胀下降趋势更加明显。9月份，欧元区HICP同比下降0.9pct至4.3%，而美国是维持在3.7%不变。从这一角度，欧央行后续再次加息的可能性低于美联储，所以欧洲利率继续上升的可能性较低。从结构而言，德意利差处在历史均值附近，并无明显套利机会。因此，在策略上，我们同时看空德国和意大利国债利率。

日本十年期国债继续上升的空间不大。迫于汇率压力，日本央行软化YCC政策。2023年7月，日本央行表示“维持10年期国债收益率控制目标在±0.5%不变，但将更加灵活地实施收益率曲线控制政策，在一定情形下允许该收益率波动幅度超过上述范围”。我们认为，除非一次性调整到位，否则日本国债利率的小幅上升并不能解决日美利差问题。日本央行可能转而通过释放外汇储备的方式来将日元汇率控制在150以内。

2.4 商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，黄金仍在牛市。一方面，逆全球化正在愈演愈烈，贸易摩擦加剧通胀上行压力，美国政策仍高通胀延续时间拉长。另一方面，地缘政治冲突不断，国际局势不稳定，各国央行储备黄金的需求增长。抗通胀、抗风险属性可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。

美元指数和黄金价格同步上涨，意味着近期地缘政治影响更大。10月7日，巴以爆发新一轮冲突，黄金价格出现明显反弹。COMEX黄金期货收盘价从10月6日1847美元/盎司上涨至10月27日2016.3美元/盎司。而美元指数和美债实际收益率呈现向上趋势，地缘政治冲突导致黄金价格和美债实际收益率再度出现背离。国际地缘政治冲突并无缓和迹象，支撑黄金价格继续走高。

国内黄金价格强于国外，表明国内需求更强，预计11月仍将震荡向上。根据上海期货交易所的黄金价格换算成美元/盎司为单位，可以看到国内和国际金价走势基本吻合，但存在一定价差。可以看到，9月份以来上海金与纽约金的价差明显扩大，这反映了投资者对黄金的偏好增强，购金需求提升。由于中美利差仍处在高位，人民币依然存有一定贬值压力，因此国内的黄金需求依然较强，国内金价高于国际金价这一趋势仍将延续。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。对于原油需求，美国经济受制于利率的上行有所放缓，国内经济受益于财政力度加码有所回升，总体原油需求预期仍将稳定。而原油供给因地缘政治的影响正在减少。因此短期内原油价格弹性较小。

全球原油需求基本平稳。根据10月份OPEC月报，预估美国原油需求三季度下降37万桶/日，四季度下降32万桶/日，全年下调29万桶/日至2022万桶/日；预估中国原油需求三季度上调50万桶/日，四季度上调10万桶/日，全年上调20万桶/日至1602万桶/日。OPEC对美国原油需求的下调是基于利率上行压制经济需求，但实际上美国三季度经济数据仍显强劲。而OPEC对中国三季度原油需求的上调反映的是国内经济见底回升。总体而言，2023年全球原油需求维持在10206万桶/日，需求基本平稳。

从供给角度，OPEC连续两个月产量回升，减产计划未达预期。OPEC原油产量7、8、9月分别为2736、2748、776 万桶/日，这也是国际油价在9月底、10月初下跌的原因之一。根据10月份OPEC月报，预估美国三季度原油供给增加16万桶/日，全年增加5万桶/日。为了抵消美国增产形成的下行压力，OPEC在四季度或将更严格的执行减产计划，以保证油价稳定在高位。

沙特和俄罗斯继续减产石油，预期供给减少推高油价。10月4日，沙特宣布将把从7月开始的“额外资源减产100万桶/日”的措施延长至12月底。沙特将对这一减产措施进行月度评估以决定是否调整。同日，俄罗斯副总理诺瓦克也表示，俄罗斯将按之前宣布的计划，继续自愿减少30万桶/日的石油出口量直到12月底。作为重要产油国，沙特和俄罗斯利用减产措施影响市场，提高油价，保障石油收入。因此，油价可能继续高位运行。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。当前，美国经济依然维持强韧，欧洲经济恢复，中国经济见底回升。但远期来看，美国经济仍可能受到高利率的影响，需求前景并不明朗，因此铜价可能震荡。

从库存与价格的关系来看，LME铜库存大幅增加，但铜价下行幅度较缓慢。一般来说，库存低位，铜价高企。7月中旬LME铜库存处在较低位，铜价也出现阶段性高点。而随着铜库存增加，铜价也在滑落，不过幅度相对有限。从供需来看，8月份全球铜供需缺口继续为负。根据ICSG数据，2023年8月，全球精铜产量224.9万吨，同比增长2.65%，全球精铜消费量228.2万吨，同比增长3.45%。季调后全球精铜供需缺口为-5.7万吨。

3

全球大类资产配置指数

3.1指数构建

10月30日，长城证券全球大类资产配置指数100.20（2023年7月1日为100）

10月份配置策略与9月份策略保持一致，配置指数从10月1日99.26上升至10月30的100.20。大宗商品上，看多原油负收益，看多黄金正收益。国内股市上，看多沪深300，看空中证500的结构性策略基本对冲。国际股市中，看空纳斯达克，看多道琼斯的策略净值增加0.14，看空日本、德国、意大利股指净值增加0.62，对海外股市的策略是10月份净值提升的主要原因。看多两年期国债和十年期国债对净值的影响较小。国际债市净值增加0.18，上涨0.74%。外汇中，看多美元、欧元、日元，净值增加0.12。

3.2本月策略

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储超预期加息

证券研究报告：十一月全球大类资产配置月报
对外发布时间：2023年10月31日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 [e-mail]贺昕煜（研究助理）S1070122050027 [e-mail]
仝垚炜（研究助理）S1070122040023 [e-mail]

滑动查阅往期报告

数据、会议点评

周报、月报、季度报

【长城宏观】人民币汇率料将兑现我们预期——20220425【长城宏观】八月大类资产配置月报

专题报告

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

免责声明

长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。

以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。

研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

长城证券版权所有并保留一切权利。